Del ajuste al pánico

Del ajuste al pánico

Por: Enrique Szewach

Ámbito Financiero

Todos los analistas alegaban que la economía norteamericana necesitaba un ajuste.

Desde hace unos años venía viviendo excesivamente del crédito del resto del mundo, consumiendo más allá de su producción y generando un formidable déficit de cuenta corriente. El ajuste de cualquier economía implica un menor crecimiento del crédito y un encarecimiento de las importaciones, mientras se alientan las exportaciones. Ello se logra subiendo la tasa de interés y devaluando la moneda. Precisamente eso es lo que vino haciendo la Reserva Federal en los últimos años.

La tasa de interés de las operaciones de mercado abierto de la Fed pasó de su piso de 1% a casi 6% anual, y el dólar se devaluó fuertemente contra el euro, dando lugar a su contrapartida, una explosión en el precio de los commodities valuados en dólares (además de las razones estructurales, de mercado y especulativas). La Fed fue exitosa y la economía norteamericana empezó a mostrar signos de ajuste. Su déficit de cuenta corriente está pasando? Permítanme insistir con el ejemplo argentino que ya utilicé desde estas mismas páginas hace unos 10 días. La Argentina de 2001 necesitaba también un ajuste. Estaba gastando por encima de sus posibilidades y el Estado estaba fuertemente endeudado. La «solución», devaluación, para licuar salarios y gasto, bajar poder de compra, incrementar las exportaciones y reducir las importaciones. Y renegociación de la deuda, para adecuar su perfil a la capacidad de pago del Estado argentino. El «pequeño» detalle fue que los acreedores de la deuda no eran sólo los jubilados italianos o japoneses, ni los futuros jubilados argentinos. Una parte importante de la deuda pública estaba en los activos de los bancos argentinos, es decir, era de los depositantes. En ese contexto, el anuncio del «canje de deuda» era, simultáneamente, el anuncio del «canje de depósitos». De allí a la corrida bancaria, al corralito, al corralón, un solo paso. Como, además, hacía falta cambiar precios relativos con la devaluación, o con la caída de los salarios nominales, la situación de los «otros» activos de los bancos iba a empeorar, no a mejorar. Dado que los bancos habían prestado en función de los «viejos» precios relativos, y no de los nuevos.

En síntesis, la crisis del Estado y el ajuste argentino terminaron generando la crisis financiera de 2001-2002.

# Sorpresa

Vuelvo, ahora, a los Estados Unidos. El ajuste de la economía norteamericana iba, necesariamente, a empeorar la calidad de los activos del sistema financiero. El supuesto implícito era que los grandes bancos le habían «pasado el riesgo» a los grandes fondos de inversión, y fondos de cobertura, con más margen de maniobra para ajustar por precio. (Un tenedor de un bono tiene un activo de precio variable, y cuando la calidad esperada del bono se deteriora, baja el precio. Un tenedor de un depósito bancario tiene un activo de «precio fijo», por lo que cuando el precio de los activos que respaldan ese depósito se desploma, el depósito sigue valiendo lo mismo.) Pero la gran «sorpresa» fue que los bancos habían empaquetado el riesgo y lo habían pasado a los fondos de inversión. Lo habían sacado por la puerta del banco, pero lo habían vuelto a meter por la ventana en sus tesoros por la noche quedándose con los «pedazos» más rentables del negocio hipotecario, pero más riesgosos. Entonces, al igual que en el caso argentino, aunque por otras razones, el ajuste de la economía norteamericana terminó pegando directamente en los activos de los bancos, cuyas carteras se deterioran y bajan de precio, pero cuyos depósitos ( pasivos) mantienen el mismo valor.

En otras palabras, así como en la Argentina de 2001 todos pedían «el ajuste» sin evaluar que ello significaba una crisis financiera por la participación de la deuda pública en la cartera de los bancos, en Estados Unidos todos reclamaban el ajuste sin evaluar el efecto de éste en la cartera del sistema financiero, porque suponían que el grueso del problema lo tendrían los inversores de los fondos.

¿Cómo se supera, entonces, una crisis financiera en el centro del sistema financiero mundial? O «salvando» a los deudores del sistema, mejorando el valor de los activos e inflando la economía (es decir, desandar absurdamente el ajuste de los últimos años) o reflejando en el balance de los bancos la nueva situación de sus activos (el valor postajuste) y obligando a capitalizar, realizar pérdidas, cambios de accionistas, previsionamientos, etcétera. O una combinación de ambas alternativas.

# Programa modesto

Por ahora se ha elegido un camino intermedio. Un modesto programa fiscal para «desandar el ajuste» y una lenta explicitación de pérdidas y capitalización «de mercado» para corregir el problema en el sistema financiero. La solución, de momento, y así lo reflejan los mercados mundiales, parece «mala». Primero, porque si la economía norteamericana necesitaba efectivamente un aterrizaje suave -y los datos indicaban más una desaceleración que una recesión-, tratar de evitar la desaceleración puede generar un cambio de expectativas tan fuerte que lleve efectivamente a un aterrizaje fuerte, generando un nuevo problema más que una solución. Segundo, porque si ahora lo que reina es una gran desconfianza en el sistema financiero, lo necesario es digerir la crisis y no seguir disfrazándola. Y hasta que el sistema financiero global no supere esa desconfianza, con capitalizaciones, previsiones adecuadas y, eventualmente, nuevos accionistas o «soluciones a la Argentina», la volatilidad de los mercados persistirá.

¿Y entonces? Entonces el mundo tiene que acomodarse a los precios relativos de los activos «postajuste» norteamericano. Los norteamericanos vivieron más allá de sus posibilidades en los últimos años y «contagiaron», por su peso, al resto del mundo, todos apalancados, en el boom de crédito y de liquidez global (incluyendo a los chinos). Ahora hay que adaptarse a la nueva situación. Todos seremos algo menos ricos, o algo más pobres, y eso tendrá efectos en el ciclo global, aunque nos ayude fuertemente el precio de los commodities en el ciclo local. Pero lo cierto es que así como la crisis financiera argentina de 2001-2002 fue la lógica consecuencia del «ajuste argentino», así la crisis financiera norteamericana es la lógica consecuencia del «ajuste norteamericano». Obviamente, hasta la próxima burbuja.