Dólar: la doble tenaza

Dólar: la doble tenaza
Por: Agustín A. Monteverde

Ámbito Financiero
En los últimos días, el BCRA se embarcó en una cruzada para forzar un descenso del dólar y mostrar que es impensable una devaluación nominal. Para ello, la autoridad monetaria debió desprenderse de una cifra récord de reservas. Paralelamente, inyectó pesos en el mercado buscando desalentar la suba de tasas. Dejando para otra ocasión explayarnos sobre la abierta incongruencia de pretender bajar el precio del dólar y el costo del dinero local en forma simultánea -que es lo mismo que financiar a bajo costo la huida de capitales-, cabe analizar la situación cambiaria.

Los economistas hemos afirmado repetidamente en los pasados años que, si se dejase flotar limpiamente el dólar -o sea, sin intervención del BCRA-, el tipo de cambio se ubicaría en torno a $ 2,60. Tales aserciones se basan en el hecho de que el tipo de cambio de equilibrio -es decir, a qué valor se puede comprar o rescatar la base monetaria (medios de pago) con las reservas del BCRA- es de $ 2,10. Si a ello adicionamos un margen de seguridad del orden de 25%, llegamos a aquel nivel de flotación de 2,60.

Pero, la base monetaria no es un concepto único e independiente. De acuerdo a las circunstancias temporales, favorables o desfavorables, en que se encuentra una economía, diferentes activos pasan a ser considerados como medios de pago por parte del público. Es así que en tiempos de desconfianza e incertidumbre los pasivos financieros del BCRA (letras, notas y pases) deben computarse dentro de la base monetaria. O, lo que es lo mismo, detraerse de las reservas (fondean casi 40% de las mismas). De hecho, estos instrumentos actuaron como medios líquidos cuando se sintieron los primeros remezones de la crisis del subprime. El BCRA salió a recomprar su deuda para no reconocer rendimientos propios de default. La semana pasada, nuevamente rescató letras.

Entonces, si tomamos toda esa base monetaria ampliada, el ratio entre base y reservas es de $ 3,20. Si añadimos el mismo margen de seguridad, de 25%, nos quedamos con un tipo de cambio de equilibrio de $ 4. Vemos pues que en una situación de desconfianza, con mercados atemorizados, sin acceso al crédito voluntario e inflación galopante, la suba del tipo de cambio no es necesariamente contradicha por los fundamentos técnicos.

Hasta aquí observamos -ficcionalmente- la viabilidad de una devaluación impulsada por el mercado. Queda todavía examinar la posibilidad de una devaluación motorizada por el Estado.

Veamos las perspectivas en materia cambiaria a la luz del modelo económico kirchnerista. No es novedad que el tipo de cambio alto fue, en estos años, la herramienta que aseguróla abundancia fiscal para un esquema de poder centrado en la caja. Una forma de recaudar fácil y sin esfuerzo, esquivando una tan trabajosa como necesaria reforma del sistema de ingresos públicos. Tampoco es novedad que la inflación se traduce en una apreciación del tipo de cambio en términos reales. Es decir, en la medida que los precios de toda la economía suben, un dólar compra cada vez menos unidades de costo argentino. Cuando en los últimos dos años se advertía la necesidad de detener la aceleración inflacionaria antes de traspasar la barrera de 17% a 20% anual, se señalaba que a partir de esa franja las expectativas sociales desplazan a los fundamentales y la inflación adquiere su propia dinámica autoindexatoria, carcomiendo la actividad económica y las bases mismas del modelo. Yo suscribía esa teoría.

Se confundió control de precios con combate a la inflación y aquel indeseado futuro llegó. Hoy, la inflación cabalga 30%, tornando inmateriales la suba de los salarios nominales y tritura el tipo de cambio real. A este ritmo, un dólar de $ 3,25 equivaldría a tan sólo $ 2,50 de apenas un año atrás. En esas circunstancias queda claro que el modelo actual naufraga sin remedio: el superávit comercial montado sobre la frágil ventaja cambiaria y los ingresos públicos derivados del comercio exterior serían las víctimas primeras de la apreciación del peso. No sólo los sectores más competitivos gravados con altísimas retenciones móviles sino las más ineficientes industrias sustitutivas serían ahogados por la tenaza mortal de una carga tributaria sin mesura y un tipo de cambio real enano. De no mediar una improbable política de shock, aun si se tomaran ya mismo medidas acertadas para poner bajo control la inflación, ésta no se detendrá de un día para otro.

Por ello, el kirchnerismo se verá ante una disyuntiva imposible de esquivar: a) abandonar el modelo basado en el dólar alto, «noventizarse» y realizar las reformas estructurales consiguientes, o b) insistir con el atajo, siguiendo la ruta fácil del paradigma productivista, implementando una o varias devaluaciones en busca de recuperar la elusiva ventaja cambiaria.

Parece difícil que los Kirchner opten por el primer camino. Supone desafíos ideológicos e iniciativas que quebrarían al medio su coalición y requerirían una mecánica enteramente nueva de poder. Si optan por más de lo mismo, a todas luces más probable, el que apueste al dólar ganará, y el que no, perderá. De esta forma se puede entender mejor por qué la gente -¿no era que el pueblo nunca se equivoca?- ha dolarizado sus depósitos bancarios. Muy simple: mientras las tasas pasivas son hasta 20% negativas en términos reales, una devaluación de sólo 15% a noventa días vista representa una tasa de 75% anual. Traicionar a los ahorristas o traicionar a los adláteres. Esa es la cuestión.