EL TIPO DE CAMBIO REAL. PRECIOS RELATIVOS.

Del Profesor Julio por mail:

Luis: Comparto plenamente tu opinión del 7-6-2007:
“Hemos vuelto al mismo modelo de país de siempre. Un país pobre, donde los bienes son inaccesibles y los servicios muy baratos. Y nos encanta. Estamos convencidos de que este es el camino”

Te envío algunas opiniones:

Así como la cantidad real de dinero nacional no depende de la oferta monetaria sino de su demanda[1], el gobierno tampoco puede, en el largo plazo, controlar el tipo de cambio real, lo que no significa que no influya en él en el corto y el mediano plazo.

Aunque no suela ser advertido, el valor real del tipo de cambio depende exclusivamente de los precios relativos entre los bienes comercializables internacionalmente (“transables”) y los no comercializables internacionalmente (“no transables”). Un ejemplo obvio sería que, como consecuencia de un alza del dólar en un 100 %, todos los precios, salarios y tarifas, tanto de los bienes comercializables internacionalmente como los no transables, subieran instantáneamente en una proporción del 100 %; los créditos se ajustaran en un 100 % y los ingresos nominales de todo los nacionales ascendieran en igual proporción (“pass-through” de un 100%). En tal caso, no existiría ningún cambio de precios relativos, y la devaluación no produciría ningún efecto de “competitividad”. El tipo de cambio real sería idéntico.

Dado que el gobierno no puede manipular todos los valores reales, sino únicamente las variables nominales, tampoco puede fijar el tipo de cambio real. Eso no significa que no pueda inducir cambios en los precios relativos –por el contrario, toda política económica tiene por objetivo implícito o explícito provocar tal cambio- pero la efectividad de esas políticas es dudosa y de corto plazo.

Una importante distinción en la literatura económica es la que se efectúa entre los bienes comercializables internacionalmente –“transables”, en la jerga de los economistas- y los no comercializables internacionalmente.

Los bienes “transables” son aquéllos que se comercializan o pueden comercializarse en el mercado internacional, sea porque se exportan, se pueden exportar, se importan, o se pueden importar, o sustituyen importaciones. En definitiva, su precio depende del mercado internacional, menos las retenciones –impuestos a las exportaciones- más los aranceles –impuestos a las importaciones- recargos extraarancelarios, fletes y seguros, más un diferencial por los riesgos cambiarios.

Los bienes “no transables” son los que no se comercializan en el mercado internacional, ni están expuestos a la competencia internacional. Se incluyen especialmente los servicios, que en principio, y salvo casos especiales, no pueden trasladarse con facilidad fuera de las fronteras, ni a la inversa, ingresar en nuestro país.

La teoría económica y el sentido común nos indican que la oferta de los bienes transables es más elástica que la de los no transables, pues los productores de estos últimos bienes y servicios no tienen como opción, en el corto y mediano plazo, orientar su producción o sus prestaciones al mercado internacional. El precio de las locaciones, los ingresos salariales, las jubilaciones y pensiones, el costo de la medicina prepaga o no, las cuotas de los colegios, los honorarios profesionales (salvo de quienes realizan prestaciones hacia el exterior), el precio de los servicios de un peluquero que no sea de Cristina, de un taxista o de las líneas de transporte urbanas; los precios de los servicios que brinda el comercio minorista; los seguros por bienes o prestaciones del mercado interno; el costo del transporte, las comunicaciones, la energía eléctrica, en gran medida no dependen del mercado internacional, sino del mercado interno (además de que tienen precios controlados)
La inelasticidad o rigidez de la oferta de los bienes no transables tiene una consecuencia importante: al no poder aumentarse o disminuir su cantidad en el corto plazo (para traer a colación un ejemplo de mi profesión, la mayor parte de los abogados no tenemos como opción prestar nuestros servicios en el exterior, por el hecho de que nuestros ingresos se reduzcan; ni a la inversa, es factible “importar” abogados chinos por un precio menor[2]) el precio en el corto plazo está comparativamente más influido por las condiciones de la demanda que por los costos, a diferencia de lo que sucede con los bienes no transables. En épocas de bonanza se produce una reasignación de precios relativos a favor de los bienes no transables, y a la inversa, con una devaluación, los bienes no transables ven disminuido su valor relativo. Por ejemplo, desde Enero de 2002 los precios al consumidor ascendieron un 85%, conforme a los índices oficiales; y los precios mayoristas, casi el 200%. Esa notoria divergencia se explica, además de por la manipulación estadística, porque los precios al consumidor tienen una mayor incidencia de bienes y servicios no transables.

Los bienes transables están regidos por la “ley de un solo precio”: más allá del corto plazo, su precio está fijado por el mercado internacional. Como consecuencia de una devaluación, tienden a subir en una proporción similar al aumento del tipo de cambio, menos las retenciones y la incidencia de otros gravámenes. No puede haber divergencias de largo plazo en el precio de bienes transables, en el mercado interno e internacional: los productores de bienes exportables no los venderán en el mercado interno, por un precio inferior al que pueden obtener en el mercado internacional; a la inversa, los bienes importados se cotizarán a un valor igual al que resulte de multiplicar su valor en divisas extranjeras, por el tipo de cambio, más los aranceles y demás recargos arancelarios y extraarancelarios derivados de la importación.

Existen bienes transables que son un componente importante del costo de los no transables, por constituir insumos o bienes de capital para la producción de estos últimos: verbi gratia los servicios médicos son en principio no transables, pero los tomógrafos y equipos de alta complejidad son importados. La incidencia en el precio de los no transables, derivado de ese mayor costo, dependerá de la elasticidad de la demanda de los bienes finales[3] y de la incidencia dentro del costo marginal[4] de aquéllos.

Pues bien: ¿qué ocurre en escenarios distintos, con los precios de los bienes no transables?

Como el precio está influido en gran medida por la demanda, los efectos serán disímiles:

* Una devaluación genera, en el corto plazo, una reasignación de recursos, precios relativos e ingresos a favor de los bienes transables.

En el largo plazo, ese efecto no puede ser perpetuo. Supongamos una devaluación exitosa desde la perspectiva de sus propulsores: los precios al consumidor no aumentan o aumentan poco; los salarios reales se reducen; se produce un auge de las exportaciones y un considerable incremento del producto bruto. Además, se produce un “shock” de confianza, fluyen las inversiones financieras y no financieras hacia el país, se reduce la tasa de interés, aumenta el precio de los títulos argentinos y se reduce el “riesgo país”; la moneda se estabiliza, aumenta el crédito y milagrosamente, lo es en moneda nacional.

Todos esos fenómenos tienden a que los bienes no transables –entre los que se encuentran los servicios- vuelvan a subir, en relación a los transables: su oferta es más rígida, y por la misma razón que inicialmente bajaron en términos relativos –es decir, frente a los comercializables internacionalmente- suben como consecuencia del tirón de la demanda. La reducción de la tasa de interés y la confianza en que esa reducción se mantendrá, provoca el renacimiento del crédito, y con ello, el alza en los precios de los inmuebles, lo que arrastra hacia arriba los precios de la construcción. La desocupación comienza a descender, y los salarios en dólares aumentan, pues la confianza hace que las monedas extranjeras –ya caras después de su devaluación- no sean consideradas una alternativa de “cobertura” frente a la incertidumbre. El superávit inicial del comercio exterior da un tirón adicional a la demanda global, y la afluencia de dólares, motivada por el superávit comercial, por el flujo de inversiones y por la confianza, hace que el tipo de cambio permanezca relativamente estable frente al alza de los precios de los bienes no transables y servicios.

En un plazo mediano, tanto los dependientes del sector privado como los del sector público presionan por salarios mayores –rezagados como consecuencia de la devaluación inicial- y finalmente los obtienen. En el largo plazo, el cambio de precios relativos inducido por la devaluación no puede ser continuo si la economía crece y la confianza refluye.

Si en cambio la devaluación no logra sus objetivos, si aumenta la desconfianza, si continúan la falta de crédito y la recuperación no es suficientemente enérgica, es probable que el cambio de precios relativos provocado por aquélla se mantenga durante largo tiempo, pero eso no sería una señal de éxito, sino de fracaso. En la década de 1980 –considerada con razón una década perdida desde el punto de vista del crecimiento- la inflación mayorista –con una importante incidencia de bienes transables- superó a la inflación minorista –en la que los precios de los bienes no transables y servicios tienen mayor incidencia porcentual- considerablemente; en otras palabras, no hubo “atraso” cambiario. El importante “adelanto” cambiario de 1989 coincidió con una inflación sin precedentes en la historia nacional.[5]

Cabe señalar que en todas las economías desarrolladas, el precio de los servicios, de los inmuebles y de las locaciones ha tendido a subir respecto de los precios de los bienes no comercializables internacionalmente, por la apuntada rigidez de la oferta de éstos.
En Estados Unidos, Europa, Japón y más recientemente Corea del Sur, Taiwán, Hong Kong, Singapur, los servicios son cada vez más caros, y los bienes transables cada vez más baratos. En los países subdesarrollados, los servicios –en términos comparativos- son baratos, y los bienes, caros en relación a los ingresos medios de la población.

En otras palabras, los países ricos o con economías crecientes tienden a experimentar “atraso” cambiario, y los países pobres o con economías en que los capitales fugan, gozan de las virtudes de un dólar alto.

En definitiva:

* El tipo de cambio real no depende de sus valores absolutos, sino de la relación de precios entre los bienes comercializables internacionalmente y los no comercializables internacionalmente.

* La flotación conduce a la devaluación en un entorno de desequilibrios entre la oferta y la demanda de moneda nacional.

* Los desequilibrios en nuestro país son provocados por el déficit fiscal, que provocan un aumento en la base y en la oferta monetaria.

* En condiciones de flotación cambiaria, los aumentos en la oferta monetaria y la reducción de la demanda de dinero generada por las expectativas permanentes de inflación y devaluación, generan una presión alcista sobre el tipo de cambio.

* La devaluación provoca una reasignación de precios y recursos a favor de los bienes comercializables internacionalmente, pero ese efecto no puede ser perpetuo, si las exportaciones y la economía crecen.

* Si las condiciones de incertidumbre y recesión se mantienen, el tipo de cambio real (tipo de cambio nominal deflactado por el índice de precios al consumidor) se mantendrá alto, pero eso dista de ser una virtud.

* Si por el contrario, la devaluación es exitosa, genera fuerzas en el mediano y largo plazo tendientes a un nuevo “atraso” cambiario, por el efecto combinado de una alza de precios de los bienes no transables mayor a la de los transables, y eventuales caídas inclusive en términos nominales del valor del dólar y divisas extranjeras.

Tipo de cambio real y nominal. Su vinculación con la confianza (demanda de dinero nacional) y el crecimiento

Si la permanente depreciación nominal de nuestro signo monetario fuera una condición para crecer, nuestro país adoptó desde hace años esa fórmula mágica: un peso equivale a diez billones de pesos moneda nacional.

Tampoco un tipo de cambio real elevado genera, por sí, el crecimiento de las exportaciones, ni del producto e ingreso nacionales. La década del 80 se caracterizó por un elevado tipo de cambio real, que encontró su cúspide en el año 1989. Los precios al consumidor y los salarios nominales subieron menos que el dólar estadounidense, por lo que el país se tornó más barato en dólares, sin que se incrementaran significativamente las exportaciones. En cuanto al crecimiento del producto bruto interno, fue una década lamentablemente perdida.

Por el contrario, todas las evidencias empíricas y teóricas indican que cuando la economía crece, cuando afluyen capitales y refluyen los expatriados, cuando renace la confianza en el sistema financiero, el tipo de cambio real tiende a caer, pues aumenta la oferta de divisas extranjeras y a la vez se reduce su demanda.
En la época del impetuoso crecimiento de Japón, mientras se convertía en un gran exportador, el yen se revaluó considerablemente frente al dólar estadounidense. Lo mismo cabe decir de Alemania y el marco alemán.

La depreciación en términos reales de la moneda significa salarios reales bajos. Sólo se puede mantener el tipo de cambio alto en términos reales, manteniéndose la pobreza y la huida del dinero nacional. Cuando la economía crece, vuelve la confianza y aumenta el ahorro, el tipo de cambio real deja de ser elevado, aunque la autoridad monetaria insista en mantener su nivel en términos nominales[6].

Aunque esa proposición es de sentido común y puede ser aprehendida intuitivamente, desarrollaré una demostración formal.

Sabemos que:

M.V = P.Q = PNB

Donde
M = oferta de moneda.
V= velocidad de circulación.
P= nivel de precios.
Q= producto bruto real (cantidad producida) = ingreso real (y) (provisoriamente, se prescinde de las importaciones y las exportaciones).

PNB = producto nacional bruto en términos nominales.

Convencionalmente, a las variables nominales, se las identifica con letras mayúsculas, y a las reales, con minúsculas.

Dado que el producto nacional bruto, en términos nominales, es el ingreso real por los precios (P.Q = P.y), la variable P (nivel de precios) es:

M.V = P
y

La velocidad de circulación es la inversa de la demanda de moneda (Md) por lo que la ecuación puede ser reemplazada así:

M.V = PNB; ergo: V= PNB/M; V = P.y/M; P = MV/y.

Como V/y = P/M,

y/V = M/P;

además 1/V= demanda nominal de dinero (k).

M.V = P.y se puede expresar de otra forma, con la clásica ecuación de Cambridge

M = k.y.P; sustituyendo k por 1/V es decir:

P = M/k.y

Dado que k.y es la demanda real de dinero:

P= M/md

El nivel de precios es función directa de la oferta nominal de dinero (M), e inversa de la demanda real de dinero (md )

Respecto de los precios internacionales, rige la misma identidad. Las magnitudes externas se expresan con asterisco, para diferenciarlas de las internas:

P* = M*
Md*

Ya se vio que la demanda real es k.y; y a la vez, es M/P, por lo que
k.y= M/P.

Respecto de los bienes transables, internacionalmente rige la ley de un solo precio:

P = XP*

Es decir, los precios domésticos son iguales al tipo de cambio (X) multiplicado por los precios internacionales. La ecuación puede ser expresada igualmente:

X = P/P* (tipo de cambio es igual a la relación entre los precios internos y los precios internacionales, respecto de los bienes transables.

Sabemos que P= XP*
P = M/md; y P*= M*/(md)*

En consecuencia:
M = X. M*
md (md)*

Como md= k.y; md*= k*.y*

La igualdad anterior se convierte en
M = X.M*
k.y k*.y*

Despejando X:
X= M.k*.y*
M*.k.y

El nivel del tipo de cambio es, entonces, función de las tasas relativas de crecimiento de la cantidad de moneda nacional (M) y extranjera (M*); de la demanda de dinero en el extranjero (k*) y en el país (k) y del ingreso real en el extranjero (y*), y en el país (y).

Es decir, que será más elevado el precio de la moneda extranjera tomada como referencia, cuando más aumente la oferta monetaria doméstica (M) relativamente a la oferta de la moneda referencial (M*); y más reducido, cuando mayores sean la demanda de dinero (k) y el ingreso (y) en el país.

Un país que crece más que el extranjero (aumenta el ingreso real y más que y*), y que la demanda de dinero (k) aumenta por el incremento de la confianza en el país y en su estabilidad monetaria y jurídica, experimenta un revaluación de su moneda. Si el tipo de cambio es fluctuante, se apreciará en términos nominales, por los que los precios de los bienes transables caerán respecto de los precios de los bienes no transables (que no se reducirán, o lo harán en menor medida); si el tipo de cambio es fijo, dado que los precios de los bienes transables se mantendrán alineados con los precios internacionales, también la moneda nacional se valorizará, pero en términos reales: los precios de los bienes no transables aumentarán relativamente a los transables.

A la inversa, un país que tenga expectativas de inflación superior a la inflación extranjera sufrirá una tendencia a la depreciación de su moneda, pues la demanda (k) se reducirá. El público disminuirá la demanda de dinero nacional y en casos extremos, huirá de esa moneda, generando procesos hiperinflacionarios[7].

Pero "si las cosas van bien" –lo que en principio deberían desear siempre las autoridades- es incongruente pretender un "dólar alto" o "tipo de cambio elevado", que sólo puede mantenerse en un escenario de fracaso: si aumenta la confianza en la estabilidad monetaria, y crece la economía, el dólar, euro y demás monedas –que ya están caras en términos reales- tenderán a reducir su valor en términos reales, sea porque existirá apreciación nominal del peso, o porque la cotización de las monedas extranjeras se mantendrá o ascenderá menos que la suba de los precios de los bienes no comercializables internacionalmente.

Posible explicación del énfasis en el tipo de cambio elevado
Cuando la economía está azotada por la inflación elevada o por la hiperinflación, la percepción social y de los dirigentes políticos, es que el problema principal es ése. Lamentablemente en Argentina, la inflación sólo se percibe como problema en los estadios terminales.

Desde mediados de la década del 90, se insistió en que nuestro país se estaba desindustrializando, lo que distaba de ser cierto (la producción industrial es aún hoy, en pleno auge del "modelo productivo", inferior, o en todo caso, no muy superior a la de 1997). Igualmente, se convenció a gran parte de la comunidad que nuestro mal era el "neoliberalismo" que siguió al "consenso de Washington", razón por la cual, si la década demonizada se identificaba con el dólar "bajo", su contrafigura –no sólo económica, sino como definición política- tenía que ser forzosamente el tipo de cambio elevado. No sólo porque se considera que fomenta la competitividad, sino porque nos aísla de la comunidad internacional: nada de viajes al exterior, propios del período maldito; nada de facilitar los estudios de personas que tienen la pretensión de perfeccionarse en el imperio del mal. El aislamiento económico favorece el aislamiento cultural.

Es increíble, pero gran parte de los economistas pertenecientes al arco que se define como "progresista" –que en las décadas del 60 y el 70 tenía claro los terribles efectos sobre la distribución del ingreso de las hiperdevaluaciones- aplaude un esquema que sólo puede mantenerse con la pobreza de los asalariados y productores de servicios. Que hoy sea "progresista", es una particularidad más de nuestra particular Argentina.

Los efectos patrimoniales de una devaluación seguida de pesificación
Una de las tragedias de nuestro país, ha sido la falta de reconocimiento de la importancia de la protección del derecho de propiedad[8]. Salvo algunas voces numéricamente poco significativas, los análisis anteriores al año 2002 ni siquiera se preocupaban por la fenomenal destrucción de riqueza financiera que provocaría una devaluación seguida de la pesificación compulsiva de los créditos.

La hiperrecesión de 2002 estuvo provocada, en gran medida, por la destrucción de los activos líquidos de muchísimos argentinos y extranjeros. El hecho de que muchos libremente eligieran el dólar como moneda de sus ahorros no debió haberse constituido motivo de tratamiento legal desfavorable, máxime la historia de inflaciones, confiscaciones y falta de respeto del derecho de propiedad. La pesificación sólo afectó a quienes confiaban en las instituciones argentinas; no a quienes tenían sus ahorros líquidos en el exterior, ni en cajas de seguridad.

Esos fenómenos de desconfianza o escasa confianza en la moneda local se han dado en diversas economías emergentes o incluso medianas, sin que pueda considerarse afectada la soberanía por el hecho de que hayan eventualmente hayan renunciado a su propia moneda y a tener una política monetaria propia. Cuando las economías relativamente menos desarrolladas de Europa, como Italia, España, Grecia y Portugal se incorporaron a la zona del Euro, se redujeron las tasas de interés de esas naciones al nivel de Alemania, y sus economías se vieron beneficiadas, no perjudicadas, por el hecho de no poder depreciar sus monedas para obtener una poco duradera competitividad basada en la devaluación.

Pero, ya que se devaluó, la brusca trepada de la cotización de las monedas extranjeras que siguió al abandono de la convertibilidad se hizo mayor, porque no se respetó el derecho de propiedad. La convalidación del esquema pesificador –que se aplicó no sólo a los depósitos bancarios en dólares, sino también a los títulos públicos que no estaban sometidos a la ley extranjera- generó una destrucción inmensa de riqueza financiera, y una desconfianza tan marcada, que gravitará como hipoteca sobre nuestra economía por años.

Esa destrucción de riqueza financiera no se tradujo en tasas de interés mayores, por distintos motivos:

* Porque la masiva confiscación coexistió con un período de tasas de interés internacionales muy bajas. Dado que las tasas domésticas son iguales a las tasas internacionales, más los riesgos cambiarios y jurídicos, el país ha gozado de un contexto internacional excepcionalmente favorable, cuya duración es impredecible.

* Porque la reducida demanda de crédito ha impedido que las tasas activas crezcan significativamente.
La recuperación de los niveles de producción y empleo –por cierto que a partir de un subsuelo- tenderá a aumentar las tasas de interés en el corto plazo. En el largo plazo, el crédito casi no existe, ni existirá mientras impere la inseguridad jurídica, y la tendencia secular de nuestro país sean las elevadas tasas de inflación.

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[1] Partiendo de la ecuación de Irving Fisher: M.V = P.Q = PNB; V = PNB/M; 1/V = M/PNB; la velocidad de circulación (V) es inversamente proporcional a la demanda de dinero (1/V); por lo que la cantidad real de dinero (M/PNB) depende exclusivamente de su demanda.
[2] Inclusive en los que económicamente pueden hacerlo, el arraigo en la tierra que se ha conocido y el amor por ella, el costo no sólo económico sino también emocional, personal y familiar del desarraigo, son elementos que determinan la relativa inmovilidad del factor trabajo y de los servicios en general.
[3] La elasticidad de la demanda es una medida de la reacción de la cantidad demandada, frente a cambios en el precio, y se traduce en la fórmula )Q/Q/)P/P, donde la letra griega ) (delta) simboliza los cambios; Q, es la cantidad; y P, el precio.
[4] El costo marginal es el incremento del costo total, derivado de incrementar la producción en una unidad. Si en vez de tomar incrementos discretos, utilizamos las herramientas del cálculo diferencial –incrementos continuos- se simboliza como: )CT/)Q, cuando )Q tiende a cero.
[5] JUAN CARLOS DE PABLO, Macroeconomía, cuadro 17 –inflación- pág. 185.
[6] En la actualidad, el banco central ha adoptado como política, con la bendición del ministerio de economía y del propio presidente, mantener elevada la cotización del dólar estadounidense, en un nivel de aproximadamente 3 pesos= 1 dólar.
[7] Así ocurrió en forma manifiesta en 1985, 1989, primeros meses de 1991 y primeros meses de 2002.